A股減持規則修訂在即
2019年11月1日 17:31

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面對未來大規模的解禁以及可能的減持,證監會正在著手對減持規則進行修訂。此前的“史上最嚴減持新規”已不能滿足當下市場需求,如何修改完善引發市場爭議。證監會在修訂過程中,應平衡重要股東和中小投資者雙方利益,提升市場公平性與透明性。不過,一味的修訂減持規則并不能解決根本問題,問題核心在于新股發行制度的改革。 ?

本刊記者?吳加倫/文

2019年以來,A股市場的“解禁潮”可謂是一浪高過一浪。特別是進入十月以后,解禁規模的增長頗有愈演愈烈之勢。公開數據顯示,2019年四季度和2020年一季度,A股解禁市值將達到8750億元和12135億元,總解禁規模超過2萬億,單季度解禁市值處于2015年來的高位。其中,僅2020年1月便有多達565億股限售股解禁,解禁市值超6833億元,將創下2013年8月以來的單月解禁新高。

伴隨著解禁洪流而來的,便是大規模的減持。據統計,截至10月末,2019年,A股市場共有1523家上市公司的重要股東出現了減持活動,占比高達41.07%;實際完成減持240億股,總市值高達2550億元,已遠超過2018年全年的1952億元,刷新了2016年以來A股的年度減持紀錄。

面對兇猛的解禁與減持,市場的反應也頗為激烈。以個股為例。天風證券有18億限售股于10月21日解禁,解禁市值高達126億元。面對百億解禁的重壓,天風證券在解禁后以連續兩個一字跌停板予以回應,股價較今年高點已然腰斬。與其同病相連的還有長城證券。同樣面臨巨額解禁壓力,長城證券自10月15日以來,股價便開始跌跌不休。截至10月30日,累計跌幅超20%,市值蒸發近百億。

可見,市場投資者視解禁減持如洪水猛獸,聞之即色變。未來大規模的解禁以及可能的減持,更是引發了市場投資者的擔憂。不過,面對集中解禁的壓力,監管層已經有所警覺。近日有消息表明,證監會有意對減持規則進行修訂,已形成相關方案。證監會相關人士也表示,目前減持規則確已在修訂過程中。這也一定程度上緩解了投資者的憂慮,穩定了市場的情緒。

“史上最嚴減持新規”副作用顯現

證監會上次對減持規則的修改還是在2017年5月。當時,為防控風險,抑制市場上清倉式減持的投機之風,證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》,限制了減持比例和減持時間,通過拉長時間的方式來減緩重要股東減持對市場的沖擊,避免了集中、大幅、無序減持擾亂二級市場秩序、沖擊投資者信心。這份規定也被市場稱為 “史上最嚴減持新規”。減持新規的出臺對穩定市場起到了立竿見影的作用,之后重要股東的減持、大宗交易的規模均有大幅下降,“清倉式減持”、“過橋式減持”、“精準減持”現象得到有效遏制。但隨著時間的推移,該減持新規的副作用也逐漸顯現了出來。

監管層為了短平快的遏制減持,采取非市場化的強制干預具有兩面性。減持新規雖在異常波動等特定時期發揮了重要作用,但對于重要股東較嚴格的減持限制一定程度上影響了市場流動性,增加了交易阻力。不僅影響了相關股東的資金周轉,甚至還派生了一些金融風險事件。業內人士認為,“史上最嚴減持新規”的推出,正是導致2018年股權質押危機爆發的因素之一。

有關專家指出,股票質押行為與減持嚴控存在一定關系。在減持受限較多的情況下,有融資需求的大股東更傾向于質押融資,間接導致公司整體質押率提高,最終導致公司大股東在股票質押風險中出現爆倉。質押融資不僅沒有降低杠桿率,反而增加了財務成本。爆倉后股價一直下跌,機構也沒有條件進行處置,增加了市場風險。

此外,減持新規的約束力也在不斷下降,無法有效遏制減持的發生。隨著市場不斷變化,減持手段也在創新,比如以借道ETF減持、組合式減持等,一些大股東甚至利用股票質押來變相減持,不但規避了減持的信披要求,還最終把壞賬風險留給機構承擔。不僅如此,減持新規還可能刺激減持事件進一步增多。有關人士表示,一些有條件減持的股東會選擇優先減持。有的股東可能有定增計劃,那么在保證同等股權比的情況下自然可以優先減持一定的流通股,以防未來有減持安排的時候受到減持新規的束縛。

由此可見,隨著時間的推移和市場的發展,過去的減持規則已不能滿足當前市場的需要。因此,證監會此次對減持規則的修訂十分及時與必要。消息一經傳出,便引發了投資者的熱議,在如何修訂減持規則的問題上市場也出現了分歧。

收緊vs放松

一方認為,此次修訂應該對減持規則進一步收緊。首先,上市公司重要股東與其他投資者相比有著更低的成本,更完整清晰的信息,在資本市場中長期占據一定的優勢。基于重要股東取得股權的成本很低,上市以后獲利巨大,尤其是重要股東還通過上市獲得了募集資金的支配權,已經享受了一波上市的紅利,因此,退出的方式必須要秉承先讓二級市場先走和保持股價平穩為原則。與之相比,持股成本偏高的投資者,很難在二級市場中獲得投資收益,對于此類投資者,監管層要提供更多的法規保護。

其次,該方人士指出,資本市場最大任務是支持實體經濟融資,而不是支持股東減持實現紙面財富到現實財富的兌現,資本可以適當的退出,但必須是適當,而不是短期大比例甚至是清倉減持,一旦IPO成功就清倉減持與股市支持實體經濟完全背道而馳。因此,要從嚴掌控,避免上市就是套現,原始股東不能簡單的依靠股權增值致富,而是依靠公司發展帶來的現金紅利致富,退出要受到更多的約束。

與之相反,另一方則認為,減持規則應當更加寬松。重要股東減持與中小股東拋售股票都一樣,是股東的一項基本權利。重要股東等將巨額財富配置在股票上,在生產生活方面也有急用的時候,減持股票理當成為籌資選擇,不應被過多限制。此外,減持行為嚴格說其實是一種市場行為,應當客觀看待減持行為。股價上漲,融資需求提高就會引起減持增多,若減持受到限制,市場交易流動性受阻,股票質押行為則會提升,甚至引發金融風險。

不僅如此,有關人士表示,減持規則過嚴導致了資本市場的流動性很差,并極大的影響了股權投資機構的退出、募集和投資問題。股權投資機構基本都得靠所投企業上市后退出,才能獲得回報,如果退出不通暢,就會打擊其的投資積極性。在減持新規的壓力下,資本對流動性的需求更為明顯,同時還會考慮到時間成本等因素,而減持規則持續收緊,則可能會進一步增加資本的時間成本以及套利成本,導致深度參與市場的資本減少,不利于經濟發展。因此,應當適度放松減持限制,促進資本循環,激發市場活力,增強市場流動性。

平衡雙方利益

上述雙方站在不同立場角度,對各自的觀點進行論述,均有理有據,難分高下。但對于監管層而言,修訂減持新規應平衡重要股東及中小股東雙方利益,從而獲得相對最優解。減持新規制定的最終目的是為了保障資本市場健康運行發展,其中融資方和投資方的積極參與缺一不可。對于雙方利益都要予以充分考慮,不可顧此失彼。

公平是保障雙方積極參與的關鍵。監管層修訂減持新規應以提升市場活動的公平性和透明性作為首要原則。比如,對于披露和減持節奏相關的規定不應放松,這些規定可以防止重要股東利用信息優勢短期大量減持,從而防止由此對市場形成較大沖擊。此外,對于減持過程中出現的“發布虛假信息掩護大股東高位套現”、“在不利信息發布前先行退出”等涉及信息披露違法違規、內幕交易、操縱市場等違法違規行為應加大處罰力度,使市場參與者形成正確預期。這些規定可以切實維護中小股東利益,增強其參與市場的公平感,提升投資積極性。

對于重要股東而言,監管層應在修訂過程中增加針對性減持規則,放松對滿足特定條件的股東減持限制。比如,完善再融資相關規則和關于創業投資基金股東減持相關規則。針對性放松對參與再融資、IPO前投資的創投基金,私募基金及社保基金的限制,提升資金入市積極性,也為私募股權投資基金等提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。另外,應對重要股東減持增加實質性核查,針對確實有生產生活資金需要的股東應適度放松減持限制,這樣也有利于提升市場流動性,降低金融風險。

不過,減持規則的修訂終歸只是“打補丁”,治標不治本。有關人士認為,減持的核心問題在于A股市場股票價格與價值的偏離較大。試想若股票價格可以基本反映其公司內在價值,重要股東又怎么會減持套現呢。即便因為某些原因進行減持,其股票也將是以公平的價格出售給其他投資者,也就不存在高位套現一說了。

還有觀點認為,要從根本上解決減持問題要從改革新股發行制度入手,控制發行后的大股東股份占比過高的問題。比如學習海外的存量發行,或直接要求上市公司發行后大股東占比不可以高于30%或者多少。這樣新股一上市就是大盤股,不僅可以壓低新股發行價,而且以后限售股票的減持空間也會小很多。

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